하성호의 패션투자 뒤집어보기27
F&F·더네이쳐홀딩스·에스제이그룹 ROE 탑3, 브랜드 가치도 탑티어

F&F는 ROE가 42.4%로 가장 높다. 그 만큼 브랜드 가치도 높다.

2022년 상반기 <패션인사이트 브랜드 특집>에 맞춰 브랜드 인수자 또는 사모펀드 입장에서 브랜드 가치평가에 대한 이야기를 준비했다. 형이상학적이 아닌 재무적인 접근 방식으로, 기술적이기 보다는 개념적인 접근 방식으로 전달하고자 한다.

브랜드의 가치를 측정하는 방법은 여러가지가 있을 수 있으나, 전통적인 가치평가 방법론에서 크게 벗어나지 않을 거라 생각한다. 기업가치평가 방법에는 이익접근법(Income Approach, 절대가치평가)과 시장접근법(Market Approach, 상대가치평가), 그리고 비용접근법(Cost Approach)이 있다. 미래 순현금흐름의 합산을 통해 영업자산의 순현재가치(EV, Enterprise Value)를 구하는 것이 이익접근법(절대가치평가)으로 기업가치를 계산하는 방법이다.

브랜드 원가는 사실상 제로에서 시작하기 때문에 비용접근법으로 가치평가시 기업가치를 지나치게 낮게 평가할 가능성이 있다. 그렇다면 브랜드를 인수하는 입장에서는 이익접근법, 시장접근법을 사용하여 브랜드의 가치를 가늠해볼 가능성이 크다. 실무적으로 브랜드가 만들어내는 미래 매출을 추정해보고, 유사한 카테고리의 브랜드 거래 사례를 조사해볼 것이다.

기업이 경제활동을 통해 만들어내는 현금흐름은 회계 장부에 들어가 있는 토지, 건물, 설비를 통해만 나오는 것이 아니다. 특허, 노하우, 조직문화, 브랜드 등 무형자산이 상당 부분 반영이 되어있다. 브랜드 운영 기업이 가지는 유형자산과 무형자산, 그리고 브랜드 운영 전략을 반영하여 매출을 추정한다. 추정에 쓰이는 가정에는 가치평가자의 의도와 아이디어 같은 정성적인 부분도 함께 반영된다.

그럴 수밖에 없다. 그래서 가치평가 과정의 목표는 가치평가 결과 자체가 아니라 기업의 영업자산(브랜드 포함)에 대한 경제적 가치를 이해하는 것도 있다. 그래서 이 과정은 기업, 브랜드의 과거와 현재, 미래에 대한 이해를 포함한다.

<자료 출처 : 전자공시, Deepsearch, Naver, Yahoo finance/
1) 시가총액, PBR : 2022.01.01~2022.06.07 평균 2) ROE, 순자산 : 2021년 연말 기준> 

실제 브랜드 운영 기업의 인수합병사례를 조사해보는 것 외에, 가장 직관적으로 브랜드 가치를 추정해볼 수 있는 방법은 상장 주식의 시가총액에서 기업의 장부가치(순자산가액, 자본총계)을 빼 보는 것이다. 물론 그 초과가치가 기업의 브랜드를 전부 반영하는 것은 아니다. 시가총액은 기업의 본질가치, 그리고 수요와 공급에 의해 형성되는 가격이다. '가치'와는 다른 개념이다. 하지만 이를 통해 해당 브랜드에 대한 시장의 평가를 가늠해볼 수 있고, 다른 기업과 비교를 통해 상대적인 브랜드 강도를 파악해볼 수 있다. 아래는 우리나라에서 브랜드를 운영하는 상장주식을 최대한 추려본 자료다.

상위 푸른 음영(Group A) 기업들은 시가총액에서 순자산(자본총계)를 차감한 금액(상기 장표의 GAP부분)이 양(+)의 값인 회사들이다. 맨 아래는 뉴욕증권거래소에 상장한 제냐(Zegna)를 비교대상 목적으로 넣었다. Group A의 특징은 순자산(자본총계) 대비 시가총액이 높게 형성이 되어 있다(PBR* >1). 그리고 주주 입장에서 돈을 잘 벌어주는 회사다(ROE**가 높음). 즉 매출액에서 원부자재비, 직원급여, 임대료, 대출이자 등을 차감하고도 주주 몫인 배당 가능한 순이익 규모가 크다는 의미이다. Group A의 또 다른 특징은 상대적으로 젊은 브랜드이다. 대표적으로 MLB, 젝시믹스, 캉골, 스노우피크 어패럴, 내셔널지오그래픽이 있겠다. 상장사 분석을 통해 통해 얻은 아래 인사이트를 공유한다.

◇ ROE가 높은 기업이 브랜드 가치가 높음
당연한 이야기일 수 있다. 수익을 내지 못하는 브랜드의 가치는 0이다. 브랜드 운영을 지나치게 비장하게 철학적으로 접근할 필요는 없다. 브랜드는 장기적으로 수익을 내기 위한 진정성 있는 경제적 도구이다. <패션인사이트> 칼럼을 통해 여러 차례 주장해온 '가격(P)의 하방경직성 → 매출액의 예측가능성 → 낮은 할인율 → 높은 기업가치' 논리의 중요성을 다시 한 번 강조한다. 매출액이 크지 않더라도 강력한 브랜드를 설명할 수 있는 논리적 흐름이라 생각한다. 

◇ 시장의 OLD vs NEW 브랜드에 대한 인식 수준이 다름
상대적으로 최근 상장한 F&F, 더네이처홀딩스, 감성코퍼레이션(스노우피크 어패럴 론칭시기 감안)의 시장에서 브랜드 가치를 더 높게 평가받고 있다. 즉 전통적으로 패션 브랜드가 주식시장에서 고전한다는 의견은 Peer Group 설정을 어떻게 하는가에 따라 반박할 수 있는 여지가 있다. 팬덤을 기반으로 한 젊은 브랜드들이 상장시 좋은 결과를 기대할 수 있을 것이란 조심스러운 예상도 해본다.

현재 주식시장에서 좋은 평가를 받고 있는 브랜드 상장사의 경우 대부분 라이선스 기반인 경우가 많다. 아직까지는 커뮤니티 기반 브랜드, 차별화된 특징을 지닌 브랜드 레이블의 상장 성공사례는 찾기 힘들다.

이들은 현재 사모시장에서 벤처캐피탈이나 엑셀러레이터, 또는 전략적 투자자를 통해 투자유치를 받고 있다. 이들이 공개시장(Public Market, 주식시장)으로 넘어오기까지는 시간이 좀 더 필요하다. 하지만 과정에 있어 철저한 준비는 필수요소다. 이들의 상장은 자금 순환 측면에서 패션 산업생태계에 큰 의미가 있다. 상장자금으로 브랜드가 브랜드를 키울 수 있는 지원 환경을 구축할 수도 있고, 또 CVC를 설립하여 관련 산업에 투자를 할 수도 있다. 실제 제주맥주는 상장 이후 카스피안캐피탈이란 CVC를 설립하였다. 멀지 않은 미래에 또 다른 젊은 브랜드의 상장 사례가 나오길 기대한다.

하성호 Simone Investment CFA
shha@simonecf.com