[ 하성호의 패션투자 뒤집어보기 13 ]

기업가치평가 방법에는 이익접근법(Income Approach, 절대가치평가)과 시장접근법(Market Approach, 상대가치평가), 그리고 비용접근법(Cost Approach)이 있다. 위에서 언급한 미래 순현금흐름의 합산을 통해 영업자산의 순현재가치(EV, Enterprise Value)를 구하는 것이 이익접근법(절대가치평가)으로 기업가치를 계산하는 방법이다.

<재무제표에 나타난 경영성과, 그리고 기업가치(2)>

다시 김대표의 골프웨어 사업으로 돌아와보자. 지난 칼럼에서 필자는 '시장접근법(상대가치평가)' 방법론을 활용하여 매출액, 영업이익과 가장 밀접한 의사결정지표 도출의 중요성을 언급했다. 이번에는 '이익접근법(절대가치평가)'의 방법론을 활용해 패션기업 성장에 도움이 되는 인사이트를 도출해보고자 한다.

골프웨어 판매로 안정적인 사업 기반을 다진 김대표는 회사 인스타그램의 인지도를 바탕으로 다른 디자이너의 옷들도 판매하기로 했다. 그리고 아웃도어 의류가 일상복으로 자리를 잡았던 사례를 바탕으로 필드 밖에서 입을 수 있는 디자인들을 추가했다. 입소문을 타고 젊은 디자이너들이 김대표 몰에 입점하기 시작했고, 김대표는 트렌드에 기민하게 대응하는 젊은 디자이너들 디자인 IP (지적재산권, Intellectual pro perty)를 대형 의류기업에 판매해도 되겠다는 판단을 했다. 그리고 이 IP를 메타버스 상에서 어떻게 구현하고, 판매할 수 있을지에 대한 고민을 하기 시작했다.

추가 투자유치를 위해 김대표는 회계법인에 기업가치 평가 의뢰를 했다. 김대표는 사업 초기부터 작더라도 수익이 나는 모델을 만들려 노력했고, 그 결과 어느 정도 매출액 추정이 가능했다.

김대표의 복종 확대, IP 비즈니스, 메타버스로 판매채널 확장은 현재의 수익시장(SOM)에서 유효시장(SAM), 그리고 전체시장(TAM)으로의 사업진출을 의미한다. 그리고 필자의 이전 칼럼 <공존과 확장, 그리고 협력> 연장선 상에서 생각하면, 밸류체인 및 시장확장 측면에서 전체시장(TAM)으로 진출은 더 많은 이해관계자들간 연결을 뜻한다.

수익시장 내 주요 고려 대상이 나의 고객, 주주라고 했다면, 전체시장(TAM)으로 가는 길목에서 만나는 유효시장의 경쟁자를 넘어 고객, 직원, 거래처 등 더 많은 이해관계자들(Stakeholder)과 관계를 맺어야 한다. 여기서는 복잡계 세상에서의 생존공식인 '공존과 확장, 그리고 협력'의 태도가 바탕이 되어야 한다. 수익시장(SOM)에서 유효시장(SAM)으로, 그리고 전체시장(TA M)으로 진출 가능성은 기업의 성장 가능성을 높인다.

성장률과 수익성은 기업가치평가의 주요 요소이다. 성장 가능성을 스토리텔링하는 초기기업은 많지만, 수익이 나는 모델을 명확히 보여주는 기업은 많지 않다. 이는 어쩔 수 없는 초기기업의 특성이기도 하다. 하지만 COVID-19 이후, 특히 소비재 분야는 투자검토에 대한 보수적 기조가 형성되고 있다. 작더라도 수익이나는 모델, 프로젝트를 만들어야 한다. 필자가 <패션 스타트업, 무엇이 '기업가치' 결정하나?> 칼럼에서 언급한 글로벌 컨설팅기업 맥킨지의 연구사례를 참고해보자. 초기 기업의 경우 성장률보다 수익성에 대한 기업가치 민감도가 크다.

◇ 기업가치 평가시 성장성과 수익성은 어떻게 반영될까?
이익접근법(절대가치평가)으로 기업가치를 평가한다고 함은 예상 잉여현금흐름(FCF, 각주 참고, 이하 현금흐름)의 현재가치를 구한다는 의미다. 보통 1~5년 정도의 현금흐름을 예상하고 (Income Value), 그 이후부터는 기업의 영구적인 성장을 가정하여 영구가치(Terminal Value)를 구한다. 즉, 'Income Value + Terminal Value'의 현재가치가 기업가치가 된다.

실무적으로 영구가치(Terminal Value)가 이렇게 산출한 기업가치의 50% 이상을 차지하고, 필자가 언급한 성장성과 수익성이 영구가치의 중요 변수로 작용한다. 여기서부터 산수다. 공식을 살펴보자. 영구가치(Terminal Value)는 6년차 잉여현금흐름에 성장률을 곱하고 할인율에 성장률을 차감한 값을 나눈 결과치다. 할인율이 낮을수록, 성장률이 높을 수록 기업가치는 상승한다.

필자가 <기업 생애주기와 투자자&경영진의 필요역량>에서 언급했듯 투자자들은 초기기업의 경우 경영자의 스토리텔링 능력을 중요시 여기고, 투자자가 전체시장(TAM)으로 가는 로드맵을 논리적이고 구체적으로 이해할 때 투자 성공 가능성이 높아진다. 즉, 시장에서 성장률을 높게 평가받는다는 의미가 된다.

룰루레몬의 남성복 진출, 타이틀리스트, 캘러웨이의 어패럴사업 등 그동안 필자가 언급한 사례들의 공통점은 가격(P)의 하방경직성을 유지한 확장(Q)전략이다. 이 때 매출액의 예측가능성이 높아진다. 이는 매출변동성의 축소를 의미하며, 현금흐름을 현재가치로 할인할 때 사용하는 할인율이 낮아짐을 뜻한다.

패션산업의 밸류체인 간, 이종산업 간 활발한 교류와 투자로 전체시장(TAM)이 확장되는 미래에서 금융시장의 역할도 점점 중요해질 것으로 판단한다. 필자는 생각도 복리 효과가 있다고 믿는다. 권민 에디터의 표현을 빌리자면 '생각이 결과를 만든다'. 남들보다 먼저 시작한 생각, 그리고 행동이 곧 태도이며 결과다. 한국 패션산업의 성장성과 수익성을 넘어선 프리미엄은 산업 참여자들의 생각과 행동의 축적된 시간이자 결과물이라고 생각한다. 현재의 김대표, 미래의 김대표들을 응원한다.

  하성호 CFA | Simone Investment
  필자는 글로벌 1위 명품 핸드백 제조기업집단에 속한 사모펀드(PEF, Private Equity Fund)에서 기업투자   및 펀드운용 업무를 담당하고 있다. 금융시장에서 바라본 패션산업에 대해여러분께 도움이 될 수 있는 인사이트를 쉽게 전달하고자 한다.

하성호 Simone Investment CFA
shha@simonecf.com